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GGV紀源資本執行董事于紅進入GGV成為一名投資人已經有7年時間，在7年里，于紅一共投資了17家公司：前5年投資了10家公司，之后2年里出手迅速，投資了7家公司，命中率頗高：這17家公司里誕生了4家獨角獸，其中包括作業幫、滿幫集團、酷家樂和Musical.ly，而作業幫和滿幫集團都已成長為超級獨角獸。
于紅將其投資思路迭代的過程大致分成3個時間段：
投資生涯第3年-第6年，奠定基礎，迭代如何看公司和看創始人團隊；（2016-2019）
投資生涯第6年-第7年，迭代如何看趨勢、把握時機；（2019-2020）
投資生涯第7年，在看趨勢和時機的基礎上，迭代對于未來趨勢的判斷。（2020）
本期GGV投資筆記完整地闡述了一名優秀投資人不斷思考、不斷從經驗中獲得新想法，再去進行驗證、思路迭代的過程，希望可以給大家提供啟發。
由于本文內容整體較長，干貨很多，全文有16000字，全部閱讀完成需要30分鐘，所以我們特意在文章前面做了全文精華導讀，建議先收藏，再閱讀：
一、獨角獸公司的產品和創始人是什么樣的？
1.1產品的公式= 創意 + 市場規模 + 防守能力
1）產品的創意
i. 產品定位
比可口可樂更好喝的可樂？比現有方案好10%，可以嗎？新產品體驗 = 現有產品體驗 + （優化的體驗 - 用戶轉移成本 - 用戶觸達成本）人們容易忽視后兩項成本，然而后兩項成本往往是行業領先者現有的資產。
創意重要么？創業公司是否可以通過不斷改變創意來最終獲得成功？有一定規模的公司，在改變創意時，更好的選擇可能是關掉上一個項目，重新搭建團隊重新開始，而不要盲目地在原來的團隊基礎之上做轉型。
很多人喜歡，和少數人熱愛，應該選哪個？在我看來，人群和需求是有匹配邏輯的：
少數人、現有需求，這一領域是最容易切入的領域。也許最開始面對的是小眾市場，但是他們有機會通過對于產品的改善，逐步拓展到了大多數人的市場，最終完成商業上的巨大成功。這個演變不是必然發生的，甚至可能大多數情況下是不會發生的，因此是需要創業者做非常多的努力才可能實現的。
多數人、現有需求，這一領域的原生產品往往是那些由于技術革命所帶來的新機會，比如打車、外賣、在線教育。
多數人、新需求，這一領域的原生產品可能本身就是代表或者定義了技術革命，比如iphone和PC。
少數人、新需求，這一領域的原生產品主要以品牌為代表，比如POP MART、喜茶等，這些創新往往定義了一個新品類。
現有需求是已有現存解決方案的顯性需求，比如打車就是屬于現有需求，網約車的出現是建立在現有需求上；
而新需求是還沒有解決方案、等待被激發的需求，一旦有模式創新就會被激發，比如Pop Mart為代表的潮玩的出現，是激發了新需求。
面向少數人、現有需求領域的公司早期很少存在競爭對手，小眾市場不容易被發現；多數人認為不靠譜。而面向多數人、現有需求的公司成立之初就面臨嚴重競爭，因為很多人都會覺得模式可行。在技術革命衰竭的今天，下一個技術革命來臨之前，創業者更多的精力可以放在競爭小的少數人、現有需求市場。
ii. 如何進行產品戰略選擇？
對于創業者來說，產品的戰略選擇要把精力投入在市場吸引力大、自己的競爭優勢強的市場，而開始時不用太在乎這個市場是大還是小。
對于一個成熟期的公司來說，它更應該把目標放在具有市場吸引力的戰略調研上，然后通過資源的大量投放，逐步構建自己在新領域內的優勢。當然，如果公司判斷自己不能夠通過投入資源打造自己的核心優勢，那么要慎重考慮這種戰略或者說放棄這種戰略。
今天市場上，也的確只有少數的幾家公司能夠做到忽視現有的競爭優勢，進入一個新的市場，后文會講到，這需要企業具備極強的組織能力。
iii. 優秀的產品模型：
自循環的產品是最優秀的產品：每增加一個新用戶，對于現有的用戶有正向收益。
2）產品的市場規模：
能夠影響500億人民幣的市場交易額（GMV），大概是獨角獸公司需要的最小目標市場。（市場交易額非市場規模）
3）產品的防守能力：
主要是技術、規模、品牌、網絡效應、數據、運營復雜度
《從0到1》書里詳述了前4種壁壘。在AI時代，數據將會成為新的防守能力。
現在商業越來越復雜，商業的運營復雜度可能是第6個防守能力。
我把壁壘分為進入壁壘和競爭壁壘：進入壁壘指行業在發展初期，產品模式所具備的壁壘。上述6個壁壘除了技術壁壘以外，其他都不算是進入壁壘。所以，我認為企業的競爭壁壘，即防守能力更加重要。創業公司早期可以沒有壁壘，但需要在成長過程中逐步構建自己的壁壘。
對于投資來說，早期看需求（創意），后期看壁壘（防守能力）。
1.2團隊的公式= 愿景力+ 開放性 + 領導力
想打造一個10億美金的公司，A+的產品（模式）匹配優秀的團隊（B+）是有機會可以實現的；如果不是A+的產品（模式），比如競爭非常激烈的領域，彼此差異化不大、進入門檻較低等，獨角獸類型的公司至少需要匹配非常優秀（A）的團隊。
對于100億美金的公司，需要A+的產品和極大的市場空間， 匹配非常優秀的團隊（A）才有機會。
對于1000億美金的公司，沒有超一流的團隊（A+）是無法實現的，因為千億美金的公司往往都需要突破單一業務限制。
愿景力：對于未來發展大勢的把握能力+戰略路徑推演能力
開放性：具備開放性思維的創始人才能不斷成長，適應變化
領導力：是否已經打造或者能否打造一個優秀的團隊
二、時機、環境和趨勢的重要性
2.1 時機的重要性
時機的重要性也可以理解成環境及趨勢的變化。Why now是投資人自上至下的思維方式，創業者最好不要用這樣方式去尋找機會，但是可以用Why now去反向驗證自己對于機會/需求的判斷。
2.2 外部環境的變化
1）人口結構：老齡化、社會小家庭化、年輕人更加獨立（不婚主義）、少子化等
2）消費變化：消費升級（可支配收入增加）、節約傾向（經濟危機、行業利潤率變薄）、從對品牌的追求到對內涵價值觀的追求等
3）技術變遷：互聯網、移動互聯網、社交時代、視頻時代、5G時代
2.3 大趨勢vs小風口
1）對大勢的把握是一種信仰，需要想象力。看到的人很多，看透的人很少，比如頭條和拼多多對新聞資訊和電商形態的改造。
2）區分大趨勢和小風口，利用小風口破解大趨勢，比如美團從團購到酒旅和外賣的遷移。
2.4 媒介即信息，流量平臺即應用
1）媒介作為信息傳播的一種技術手段，不僅決定了信息的樣式，更決定了信息的內容，比如報紙和微博、公眾號的內容是不一樣的。
2） 大流量平臺對于應用本身有重要的影響，甚至決定了應用的形式，比如手機淘寶和拼多多本質不是一樣的，一個基于移動平臺，一個誕生于社交平臺。
3）視頻時代會有什么樣不同的應用產生呢？之后會再寫一篇文章做進一步解釋說明。
三、不同階段公司的相關問題
3.1 不同階段的估值方法
1）早期階段：供需決定
2）成長期：倍數估值法
3）穩定成熟期：DCF估值法
4）終局回溯法：根據未來的潛在回報空間和投資人對IRR的要求，反推今天的估值是否合理
3.2 不同階段投資人對項目的關注點
團隊在企業的發展過程中始終都是非常重要的要素，從產品的角度，不同階段的關注點如下：
1）早期階段，主要看創意，即需求是否成立。
2）中期階段，判斷維度很多，大市場規模是一個重要的考量，即在需求被驗證的情況下，考察未來的市場空間和成長空間。
3）PE階段， 更加考察壁壘，即防守能力，對于具備防守能力的企業，判斷如何進一步擴張
3.3 不同階段的企業需要重點關注的能力
1）初創期：企業家精神
2）成長一期：目標與激勵
3）成長二期：管理
4）轉型期：重新強調企業家精神
一、獨角獸公司的產品和創始人是什么樣的？
組成一家創業公司的關鍵要素是產品和團隊。這里我分解為一個公式，見下圖。其中產品的關鍵要素是創意、市場規模和防守能力。團隊的關鍵要素是創始人的愿景力、開放性和領導力。
1.1 產品的公式= 創意 + 市場規模 + 防守能力
1）產品的創意
i. 創意的三個問題？
關于創意，我們會經常面對三個問題：
第一，如果是比可口可樂更好喝的可樂，或者是比現有的方案好10%的方案，這樣的創業產品可以成功嗎？
我的答案是否定的。只有顯著差異或者結構性變化的解決方案才可能是創業者的機會，也就是說要比現有解決方案好三五倍甚至十倍，要有質的變化。否則，如果是提升10%、20%的改善性解決方案，那么會是現有巨頭或行業領頭羊的機會。
我列出了一個公式，來解釋新產品和在現有產品上進行優化的邏輯：
在現有產品的優化上，用戶轉移成本和用戶觸達成本是行業領先者現有的資產，所以在計算優化體驗的時候，要把這兩項減去才行，但人們往往忽視了這一點。如果不是擁有顯著差異的解決方案，在現有產品上優化的體驗所帶來的增量被后兩項成本所抵消，那創業公司就很難贏過現有行業的領頭羊。
第二，創意在創業的過程中重要嗎？是不是可以不斷改變創意來獲得成功？
在我看來，從起步階段到A輪之前、規模在30-50個人以內的公司，是可以通過嘗試改變創意來獲得成功的，很有可能你今天在做的事情，跟未來做成功的事情不大一樣。
但一旦公司的規模超過30-50個人、到A輪之后的階段，調轉方向難度會比較大：因為合伙人甚至核心高管團隊已經搭好，如果調頭做新業務，部分團隊還有原來的思維定式，核心團隊的能力模型和新的事情不一樣。
這種情況下，我更愿意建議創業者關掉上一個項目，重新搭建團隊再出發，而不要盲目地在原來的團隊基礎之上做轉型。
第三，“很多人喜歡”和“少數人熱愛”，應該選擇哪個？大市場和小市場應該選擇哪個？
我的看法是，選擇“少數人熱愛”的市場往往會更容易一些。下圖是我做的一張圖，里面囊括了用戶“人群和需求”的匹配模型，圖中的想法也仍在不斷驗證和迭代之中，提出一些想法供大家判斷討論。
先看圖：橫軸從左到右分別代表“多數人”和“少數人”，多數人代表“相對大的市場”，少數人代表“相對小的市場”。縱軸從下往上分別代表“新需求”和“現有需求”。
現有需求是已有現存解決方案的顯性需求，比如打車就是屬于現有需求，網約車的出現是建立在現有需求上；
而新需求是還沒有解決方案、等待被激發的需求，一旦有模式創新就會被激發，比如Pop Mart為代表的潮玩的出現，是激發了新需求。
第一象限，即右上部分，少數人、現有需求是最容易切入的領域。也許最開始面對的是小眾市場，但是他們有機會通過對于產品的改善，逐步拓展到了大多數人的市場（第二象限），最終完成商業上的巨大成功。這個演變不是必然發生的，甚至可能大多數情況下是不會發生的，因此是需要創業者做非常多的努力才可能實現的。
第二象限，即左上部分，多數人、現有需求，其原生產品往往是那些由于技術革命所帶來的新機會，比如打車、外賣、在線教育。
第三象限，即左下部分，多數人、新需求，其原生產品可能本身就是代表或者定義了技術革命，比如iPhone和PC。
第四象限，即右下部分，少數人、新需求，其原生產品主要以品牌為代表，比如POP MART、喜茶等，這些創新往往定義了一個新品類。
我們再來看一下這張圖，先看第一象限，也就是圖片右上部分，“現有需求、少數人”是最容易切入的領域。“現有需求”的概念代表著產品不用創造新需求，公司只要針對現有用戶的痛點，提供創新的解決方案即可。
由于面對的用戶是少數人，這部分用戶更為小眾、痛點更加清晰，創業公司可以為他們提供差異化明顯、質地不同的產品，即便在早期產品可能并沒有那么完善的情況下，這些早期用戶也會對產品有更強的包容性。
酷家樂、拼多多、Airbnb等公司都屬于此類范疇。
以酷家樂為例，我們在投資酷家樂的時候還非常早期，那時候他們的早期產品比較“粗糙”，當時我們去問主流的設計師朋友，他們會有一些戲謔的態度，覺得這個產品早期不夠強，沒有太多使用價值。
但是我們做調研的時候發現，即使是有不完善的地方，但早期產品仍然有相當大量的設計師在用。
原因是酷家樂當時致力于解決的問題是“渲染速度”，同樣渲染一個場景，酷家樂可以把之前所需要的幾個小時變成幾秒鐘。另外，酷家樂產品體驗好，易用性極強，這讓早期很多剛入行的設計師非常喜歡。
創始人黃曉煌常常說，酷家樂和傳統產品的差別不是美圖秀秀和Photoshop的區別，是算盤和計算機的區別。但是在早期，產品功能不完善，很多中高端設計師需要的功能并沒有。
渲染速度的提升可以讓設計師和客戶之間的溝通變成“所想即所見”，修改可以立刻完成，不用反復改工，而且極大提高了工作效率，使其在同樣的工作時間能服務更多的客戶。產品足夠易用，也免去了學習復雜軟件的過程，所以剛入行的設計師特別喜歡酷家樂。當然后期在優化的過程中，酷家樂產品也開始逐漸完善各種細節，也開始注重對精致畫面的追求，贏得了主流設計師的口碑，這也讓酷家樂擁有了越來越多的主流用戶，并且成為了一家獨角獸創業公司。
基于這些想法，在投資早期公司的時候，聽取潛在客戶調研反饋時，我會非常慎重。大多數新用戶在試用新產品的時候，其實很難會給到正面的反饋。因此，我會更加專注于對公司現有用戶的調研，聽聽他們對于產品的反饋。我也會深入去了解一下，產品真正解決了用戶的什么痛點？如果現有用戶流失了，他們關注的問題在哪里，這些問題是不是可以被改進的？在產品前期，我甚至會不愿意自己去體驗產品，因為作為個體用戶，一個人的體驗結果過于局限，不算可靠。
創業公司面向現有需求、少數人的市場，在一開始也許切入的是小眾的范圍，但是公司通過對于產品的改善和提升，逐步也會把業務拓展到大多數人的市場（第二象限），最終完成商業上的巨大成功。就像酷家樂產品目前完善程度很高，中國絕大部分的設計師都已經成為他們的用戶。拼多多也從所謂的“五環外人群”拓展到了網購主流用戶。
當然，處在第一象限的公司向第二象限去演化的過程，不是必然發生的，甚至可能大多數情況下是不會發生的，需要創業者做非常多的努力才可能會實現。
這里提到的少數人和多數人是相對概念。拼多多一開始服務的下沉人群，相對于整個互聯網的網購人群，我認為還是屬于少數人，雖然這個“少數人”依然數量龐大。
第二象限里，面向多數人、現有需求的原生產品往往是那些由于技術革命所帶來新機會。比如，打車和外賣都是在移動互聯網時代最大的應用場景，在線教育是受惠于移動互聯網和流媒體技術的成熟。
這里有一個發現，第一象限的公司在成立之初，甚至在發展頭幾年的時間里，沒有進入公共視野之前，往往很少存在競爭對手。一方面是因為服務人群屬于小眾市場，不容易被發現；另一方面是他們的產品和模式往往的確特別獨特，讓早期的多數人覺得不靠譜。
而第二象限的公司，往往在成立之初，就會面臨嚴重的競爭，因為那個模式，很多人都會覺得可行。所以，我認為在技術革命衰竭的今天，下一個技術革命來臨之前，創業者更多的精力可以放在面向現有需求、少數人的第一象限。
第三象限為大多數人創造新需求的原生產品，他們可能本身就是代表或者定義了技術革命，比如iPhone和PC。
第四象限面向的少數人、新需求的產品，這部分的市場玩家里更多是一個個品牌，比如POP MART，它們里面的創新產品往往定義了一個品類。如果一旦有機會完成向主流用戶的拓展，就會成為一個非常成功的產品。
以上這些觀察是我目前的思考，邏輯框架也還在逐步完善中，分享給大家供討論。
ii.關于創業“聚焦”的問題
很多創業者會困惑的問題是，什么是真正意義上的“聚焦”？借用SPAN模型，我認為創業的聚焦就是把精力投入在市場吸引力強、自己競爭優勢強的市場，而不用在乎這個市場是否是大，還是小。
我們來看“產品定位SPAN”這張圖：
縱軸：表示的是市場吸引力，里面包括市場增長潛力、利潤潛力、戰略價值等因素，市場吸引力越高越好。
橫軸：表示企業的競爭優勢，從左到右代表公司在這個領域的競爭力從弱到強，偏左就表示公司在這個領域的競爭能力比較弱，偏右代表公司在這個領域競爭力比較強。
圓形：圓形的面積代表市場規模，面積越大，代表市場規模越大。
大家往往會關注市場規模最大的業務。但實際上，一家創業公司不僅需要考慮市場規模，還需要考慮自己企業的核心競爭優勢，要在有競爭優勢的地方進行聚焦。
早期的創業公司可以把自己的核心競爭優勢發揮在前面提到的“少數人熱愛的地方”。如果你有這樣的核心競爭優勢，又如果這個市場有潛力、代表了未來，即便它今天的市場規模比較小一點，公司也應該把目標聚焦在此。
但是，中后期、已經成熟的公司，應該把目標放在“具有市場吸引力”的戰略調研上，在做好這項戰略調研之后，不用太在意自己企業是否具有足夠的競爭優勢。
因為成熟的公司能夠通過資源的大量投放，以及團隊、企業競爭優勢等各方面的能力，把代表著“開拓”市場的圓形逐漸從左向右移動，形成自己在該領域內的競爭優勢。
當然，如果公司判斷自己無法做好“開拓”，那么要慎重考慮或者干脆放棄這種戰略。因為，在今天市場上，也的確只有少數的幾家公司能夠做到忽視現有的競爭優勢進入一個新的市場，這需要企業具備極強的組織能力。
很多公司都有自己對開辟新業務的原則。頭條是“大力出奇跡”，華為叫“壓強原則”，《孫子兵法》里說“多算者勝，少算者不勝”。這些都說明公司一定要把自己的核心優勢發揮出來，而不是以小搏大，只有運用強于別人的兵力，才能大概率出成果。對于商業來說，其實沒有奇跡才是最好的邏輯。對于大部分創業公司來說，看起來是以少勝多，實際上是在聚焦的點上以多勝少。所以聚焦是非常重要的戰略意識。
我們經常看到早期公司因為找不到方向而盲目試錯，但我會建議，即便是試錯，也要在集中的時間之內、在一個領域里試錯，比如給自己三個月時間在一個領域里試錯，而不是同時在幾個點上試錯。
就跟打井一樣，即便你找對了方向，但很有可能因為你的資源和聚焦精力不夠，使的力氣不夠，最終在那個點上沒有突破。即便是一些成熟的創業者也會犯同樣類型的錯誤。
iii. 什么是好產品？
從投資的角度來講，什么樣的產品是最優秀的產品？
在我看來，最優秀的產品就是能夠自循環的產品。分幾個步驟來講的話，第一步是增加用戶，第二步是能夠留存用戶，第三步是能夠自循環形成壁壘。也就是每增加一個用戶，都能對系統帶來正向的影響力。
這里面最明顯的正向影響力就是網絡效應，除了網絡效應，在數據等其他各方面也會形成正向的影響，也就是今天大家所說的“飛輪效應”。
我舉一個簡單的例子，比如筆記類軟件印象筆記，就是典型的能夠增加用戶、并且有效地把客戶留在他們平臺上的產品。用戶的數字資產一旦放在一個平臺上之后，就很難再去換另一個平臺。
但是，比如這個產品一開始有100萬用戶，后面又新增了100萬用戶，那么新增的100萬用戶，對過去的100萬用戶是否有價值，其實答案是否定的，幾乎沒有。
我們換一個方向來想，如果平臺里相當一部分的內容可以公開放到公域市場里，大家可以去那里閱讀或者討論呢？那其實就很不一樣了，實際效果上來看，相當于新增加的100萬的用戶對于一開始的100萬用戶就有很大的增益效應。
Musical.ly/抖音明顯帶有這樣的特點，新用戶可以給老用戶帶來更多可看的內容，這對于平臺來說是更有價值的，所以我認為自循環可以形成壁壘的產品是最優秀的產品。
2）市場規模
創業者在融資的時候經常會被評論：這家公司市場規模“小而美”。“美”是一個主觀或者價值判斷，那怎么去定義“小”？那什么樣的市場規模又是“大”的呢？
在給一個公司應該有的合適的市場規模下判斷時，我自己估算了一個數字，500億。這是個虛數，也許是200、300億，也許是1000億，具體數值取決于行業的利潤率水平，但是，只有在具備200億～1000億的市場規模時，才有可能成就一家10億美金估值的公司。
判斷目標市場規模的話，是越大越好。市場規模越大，可騰挪的空間就越大，在往后的融資過程中也會更加容易。
當然，500億不是說企業收入，而是指終端銷售額，比如GMV。以百度為例，廣告是其主要收入模式，前端對應消費者的GMV或者廣告所產生的最終GMV才是這里所指的市場規模。
在500億的市場規模里，我們假設公司有20%的市占率，那么公司的市場規模就是100億（500億*20%）。前面也講了新的公司模式要有效率提升，假設效率提升是2倍的話，那就有50億GMV。在50億的GMV里，如果公司能賺取5%-10%的凈利潤率，就已經非常高了。
以電商平臺為例，5%-10%的凈利潤率實際上是傭金比例，也就是說，50億的平臺GMV，公司最后有8%的利潤率，就是4億利潤，其實8%的GMV利潤率其實很難。按照15倍的PE倍數，就能夠得到60億人民幣，也就是10億美金的估值左右。所以，如果想做一個實打實的10億美金估值公司，就要有4億人民幣的利潤，這對于一個企業的要求是非常高的。
有人可能會問，為什么是15倍的PE？因為假設公司在達到4億利潤的時候，市場占有率已經達到20%，那么這在市場上已經處于一個比較均衡、穩定的狀態。從終局的角度說，如果終局是獨角獸，已經達到了市場的天花板，那么PE倍數就不會特別高。
從微觀層面上看，如果我們可以從每個人身上收取1250塊錢，就需要有400萬個付費用戶，2000萬個目標用戶。可以想想看，如果不是在中國這樣有十幾億人口的市場里，2000萬目標用戶和400萬付費用戶是一個多么難的事情。所以說，市場容量本身是更為重要的。
3）防守能力
防守能力，也就是形成壟斷和壁壘的能力。防守能力是非常關鍵的。我經常會和創業者聊到“短期看需求、長期看壁壘”。可能70%、80%的創業公司沒有想過這件事，但想要做得好，想要成為獨角獸那樣的公司，沒有壁壘是萬萬不行的。
《從0到1》里提到了四種壁壘：技術、規模、品牌、網絡效應。在新型互聯網時代，擁有技術壁壘的公司越來越少了，大家就更傾向于做有網絡效應的事情，無論是Facebook、淘寶還是滴滴，都是在網絡效應上形成了防守能力。
而網絡效應有大網絡，有小網絡，有多對多的多邊網絡（社交網絡是最明顯的），還有雙邊網絡，比如交易平臺。
我認為第五大壁壘就是數據。
新時代下，如果能把無論是B端數據還是C端數據都更好地留存在平臺，有了更多更好的數據，用戶的推薦會更加精準，用戶粘性也會更高，把用戶的數據留存在平臺上也會形成非常典型的壁壘。最典型的例子就是基于推薦的今日頭條。
形成防守能力非常重要。
如果不能夠形成防守能力的話，做一家公司最好的方式就是盈利，或者是做一件小而美的事情但把它做到盈利，然后有機會一定要選擇及時把公司賣掉，完成一個很好的退出。否則到了獨角獸級別，進入眾人視野之后，競爭者會蜂擁而至。
在中國，可能早期創業的時候就會面臨大量的競爭對手。但如果成為獨角獸，你的競爭對手就不再是創業者而是巨頭。
除了這五種能力以外，是不是還有第六種壁壘？
有時候，系統或者商業模式的復雜度或許會成為一種壁壘。有些技術壁壘很低、看起來很容易做的行業，一旦做大，運營精細化難度的壁壘非常高。大家都能做，但只有少數人能夠賺錢，這種事情也許算作第六個壁壘，比如共享單車。
壁壘分為進入壁壘和競爭壁壘：進入壁壘指行業在發展初期、自身業務模式所具備的壁壘，上述6個壁壘里，技術壁壘是進入壁壘，其他都算是競爭壁壘。所以，我認為企業的競爭壁壘，即防守能力更加重要。創業公司早期可以沒有壁壘，但一定要在成長過程中逐步構建自己的壁壘。
壁壘和競爭優勢之間是有區別的，創業公司在回答投資人關于壁壘的問題時，常常混淆了壁壘和優勢之間的區別。壁壘是我有、其他人沒有或者很難才能擁有的東西，而優勢是我比別人好的地方。比如團隊，就基本只能是競爭優勢，而不是壁壘。
1.2 團隊
創業看團隊，什么樣的團隊是優秀的？對于創始人的判斷，我認為最重要的幾個構成要素主要是三個方面：愿景力、開放性和領導力。
1）愿景力
對于創始人的第一評價要素是愿景力。
什么是愿景力？我認為，是對于未來大勢的把握能力，并且在這種趨勢之下能夠抽象出核心的關鍵點。然后在這種抽象思維的過程中，又具備戰略推演能力，把思考轉化為戰略步驟去實現。這種能力就是創始人的愿景能力。
舉例來說，大家都看到了互聯網向移動互聯網轉變的趨勢，基于顯而易見的LBS（基于位置的服務）而產生影響很多人都看到了。但是關于推薦算法這個點，只有少于人才把它實踐出來了。從互聯網時代的門戶，到移動時代的今日頭條；從PC淘寶到手機淘寶。此外，最成功的原生移動購物應用， Wish和拼多多在早期都沒有搜索框，是巧合，還是具有愿景力的超一流人才的共識？
我早年聽張一鳴分享過關于推薦算法的思考，只可惜我只是看到了，并沒有看透。甚至隨著時間的推移，直到好幾年之后，才意識到，這個是對于移動互聯網時代最底層變化的抽象。拼多多對于社交時代購物的抽象是同樣的深刻，不知道在黃崢說出做Disney + Costco的時候，我們的思想在哪個段位？
2）開放性
因為事物發展是動態的，思想需要持續不斷地迭代，如果沒有迭代思維，我相信再優秀的人都會落后。擁有開放思維的人，才能持續不斷進步。
我在考察的過程中會對團隊提出一些挑戰性的問題，真正有開放心態的人，相對比較容易就能看出來。其實不在于我的觀點有沒有被接受，而在于對方有沒有“聽到”。
3）領導力
領導力簡單來說就是影響別人的能力，無論是團隊、投資人還是供應商，這些都是關鍵的角色。作為投資人，我最重要的考察對象還是創始人所打造的團隊。
早期階段，我會考察創始人組建的團隊里，有沒有認識他相當長時間的人，因為我認為即便是一個小孩，也得是“孩子王”才具備領導力。具備影響力的人能讓別人跟著他的夢想干。而且只有在他身邊學習和工作很久，和他長時間接觸的人，對他才有真正深刻的認識。
然后，我會去考察這個人本身的能力。
對人的能力判斷其實很難，即便我們見了這么多創始人，我們仍然不能說自己具備很強的判斷能力，但我會通過他的聯合創始人做判斷，比如在他早期的合伙人團隊當中，如果有一個人跟著他的時間非常長，并且能力也很強的話，我會傾向于認為之前的判斷沒有錯。因為一個長時間跟著創始人的人能力很強，那么這個人的判斷肯定是更加靠譜的。
最忌諱的就是，早期看起來很優秀，背景各方面都很優秀的CEO，搭起來的團隊里沒有他比較熟悉的人。也許是因為過往經歷中沒有對創業團隊提供更好幫助的人，或者是在短期之內認識了很多牛人，然后把這些牛人湊在一起了。但我往往認為，這樣是不太行的，因為這意味著他在過往的經歷中可能并不是一個真正的領袖，沒有人愿意長期追隨著他。
如果是B輪和C輪的公司，我會問在過去一年里，你們公司新加入的最高級別的人是誰？這能夠看出公司在過去一兩年之內引入人才的水平和情況。
創業過程中，高管團隊不會從一開始就搭建得非常齊全，都是逐步去疊加的。在B、C輪的階段，隨著企業的發展，通常都會有非常優秀的高管加入團隊，如果沒有的話，大概有三種可能性--
第一種信號就是創始人不具備這樣的領導力，很難吸引牛人加入公司。這肯定大家都最不想看到的情況。
第二種信號是業務并不具備優勢，所以很難吸引優秀的人才。其實這更多是一個交叉驗證，之前雖然有對于產品的驗證、對于創始人的驗證，但通過團隊會是一個交叉驗證的過程。
投資和學數學一樣，要具備演算的思維，需要經常從各個維度去推敲之前的觀點是否是對的。在驗算過程中，發生了這個bug，就需要重新驗證自己的思想。
第三種信號可能和創始人相關，他可能很優秀，能力和業務都很好，但他沒有意識到優秀團隊的重要性。這一點相對來說是一個輕度問題，只要保持開放性，去挑戰它，如果在團隊跟創始人的溝通中能夠看到他在這個事情上改變的意愿或者認知，實際上第三種情況相對來說是更容易解決的。
有時候我們看到的也許是一個非常好的產品，符合剛才所說的有市場規模，有壁壘，也切入了一個需求，但是最大的問題是，創始人團隊不理想。
往往在這種情況下，我會選擇放棄。因為我認為如果是10億美金市值的公司，是產品和創始人共同作用的結果，可能一位A-或者B+的創業者就可以實現，但如果真的想成為一個百億美金市值的公司，一定要是A或者A+的創始人。
“自上而下的思維方式”是一個大坑，創業者一定要避免。
有時候我們投資人會有的典型思維方式，就是自上至下的分析方式，這種方式其實不利于創業者找到真正的需求點。
自上至下的分析方式是指，先有了方向和邏輯再去找需求。但是一個好創意不是自上至下產生的。舉例來說，比如有一度大家認為電商領域存在一個拼多多，那本地生活領域也會存在一個拼多多，所以有人就沿著這個領域去創業了，但對于這樣的思維方式和創業動機，我會打一個非常大的問號，或者說保持非常大的警惕。我們一定要從微觀的層面觀察到了用戶有什么需求，有什么特點，最后這個產品的模式一定是要圍繞那一點設計出來的，而不是自上至下的。
我覺得我分享的這些所謂的框架是個演算工具，在有了創意的基礎上，再通過這些所謂的邏輯去判斷這是不是一個好的創意。
二.時機、環境和趨勢的重要性
2.1 時機的重要性
時機的重要性也可以理解成環境及趨勢的變化。
如果是一個創業者，在有了創意以后，他可以思考的是Why now？也就是，之前沒有人做成功的原因是什么？其實絕大部分的想法肯定是有人想過的，但沒有成功可能就是有一些負向的原因。這些負向的原因現在發生了什么變化。所以一般正向思考了之后，還是可以反向進行驗算。
2.2 外部環境的變化
在時機和趨勢的重要性中，最底層的因素就是：外部環境發生了哪些變化？可以從三個方面來看：
第一是人口結構的變化。無論是老齡化，還是年輕人變得更加獨立、小家庭化、不婚主義、少子化等等，這些都屬于最基礎的人口結構變化。
第二是消費觀念的變化。比如同樣是消費升級，大家是更趨向于購買海外品牌還是國貨，還是說對于品牌本身已經不再關注，更關注產品的性價比/精神格調？這些都是消費觀念的變化。
其實外部市場環境對消費觀念也有很大的影響，比如當年的共享經濟就是在經濟危機的環境下，大家都想節約用錢，所以給共享經濟帶來了成長期和爆發期，像Airbnb和Uber，就是在金融危機期間成立的典型公司。
第三是技術的變遷。從互聯網、移動互聯網，到社交時代、視頻時代，這些是大家稱為的“下一個風口”，或者可以理解為技術的變遷。在不同的時代，也許解決的都是同一類需求，但是應用本身是非常不同的。這種在大的技術變遷的時候，是很容易理解的，但是在微生態下，就沒有那么顯著了。比如從移動互聯網進入微信時代也就是社交時代時，大部分在微信做電商的創業者，還在用移動思維，即手機淘寶的思維在做社交電商，而拼多多和淘寶走出了本質的不同。對于這種底層邏輯的思考是超一流創業者才能把握的。
2.3 大趨勢vs小風口
1）對大趨勢的把握是信仰
“對于大趨勢的把握是一種信仰。” 這句話看起來很難理解。如果用一個比喻來形容的話，我是覺得對于大趨勢的判斷和理論物理很像，雖然不是脫離了科學基礎的，但是直覺起了很大的作用。后續的發展，無非是對于這種理論物理的驗證過程。所以，創業者如果抓住了大趨勢，應該是把這種趨勢當做了信仰；其他那些看到了，但是沒抓住的，除了能力以外，很大的可能是不夠相信信仰。
隨著社交時代的到來，大家把社交想像成一個操作系統或者移動互聯網，但其實看到并不代表理解，理解了并不代表相信。真正要達到“信仰”的程度，才是對于這一趨勢的把握。在信仰之下所能夠提煉出來的本質變化，是需要想象力的，需要構建假設的能力。
在短視頻領域也是一樣， 4G到來帶來了什么變化？最明顯的就是網速的變化，并且推動了大家對視頻消費的需求。
那么，投資和不投資短視頻平臺就是有沒有對于4G的信仰，并且把視頻流行當成是一種信仰。如果有這樣的信仰，你會很難錯過對短視頻平臺的投資。
2）如何區分大趨勢和小風口，并且利用小風口破解大趨勢？
其實，小風口是需求的變化，而大趨勢是格局的變化。舉個例子，團購和外賣之間的區別在于，團購是小風口，當年Groupon創造出團購的概念，美團抓住了這個小風口，根據這個風口聚攏用戶之后，它破解出了一個大趨勢--外賣。外賣就是一個移動互聯網時代下的產物，是在技術革命之下，對原有消費產生新的替代機會，就是從出去消費到在家里消費，而且是本地生活的消費。
我們應該要利用小風口--這是我自己的反思。
我以前經常會忽視小風口，覺得很多風口上的事不靠譜，因此而排斥一些小風口，不愿意去追風。比如之前看跨境電商，就覺得跨境電商的機會是不存在的，現有的巨頭輕松就可以進入這個領域。我的判斷沒有錯，跨境電商是一個小風口，但在這個小風口里是不是能夠摸索到一些大的趨勢呢？其實是可以的。
小風口之下，會出現幾個明顯特點。第一，可以聚集人氣，也就是說可以聚集流量、聚集用戶。第二，可以聚集資源，因為資金往往會支持小風口。
把這些資源、人氣聚攏之后，再搭建一個很好的團隊，但在這個團隊之下，目光要聚焦在如何把握下一個大的趨勢上，而不至于在小風口過去了之后，讓大的機會也過去了。
如果美團當時拘泥于團購，沒有向外賣發展，它不可能有今天的這個市值。從這個點來說，還要再強調一下團隊的重要性，就算最開始做的業務能達到10億美金，但是想要成為百億美金估值的公司，一定要在團隊上有突破。
三.不同階段項目的相關問題
接下來我們再說說不同階段項目的幾個常見問題，包括估值方法、投資人對項目的關注點和企業需要的能量。
3.1 不同階段的估值方法
首先，估值方法大體上有三種。
第一種，早期階段估值，早期公司估值主要是由供需決定。雷軍當年創業的時候，估值要一億美金，當時大家都覺得貴，今天來看，估值一億美金的天使項目雖然不能說遍地都是，但還是非常常見的。其實這說明早期階段其實就是供需決定，如果有人愿意給1000萬美金的估值，那這個項目就值1000萬美金。
第二種，成長期階段會用典型的倍數估值法。無論是PE還是PS，按照利潤、銷售額、用戶的DAU，或是按照用戶的MAU等等。這幾種倍數估值法是非常常用的。
第三種，達到穩定成熟期的項目是用DCF估值法。我早年在華興的時候，做過水廠類的并購項目，當時做了幾十個水廠的DCF模型，但這個方法其實很難應用在互聯網公司，因為下一個革命來的時候，它就不穩定了。
還有一種方法叫終局回溯法。有時候大家會發現對于某些項目，前面三個估值方法都用不上，你會發現他的估值和倍數不成正比，可能連收入都沒有，DCF更不能用。這時候，對于這些優質項目的估值方法，我把它們定義為“終局回溯法”。
比如對于有些后期基金，我的理解在很多項目上可以先估算這個市場空間，比如判斷，這個市場會出來一個100億美金市值的公司，即便按照倍數法這個公司現在是10億美金的估值，但確實是行業里非常明確的領頭羊。那么，如果錢的成本非常低，雖然目前價值是10億美金，但我愿意給出30億美金的估值--因為這個項目在未來可以漲到100億美金，而且因為我給的估值很貴，所以我可以占比較大的比例。
所以，這種打法看起來比較粗放，但實際上背后很有道理，當然這個道理取決于你對于終局的判斷是否正確。
以我們當時投資運滿滿為例，當時這個公司雖然是行業的領頭羊，但是還沒有收入，我們當時就用了這個方法，估算未來可能的市場規模，再回算我們能夠賺多少倍，根據這些來判斷，在這個合理倍數之下，是不是愿意支付這樣價格，以及承擔對應的風險。
現在，由于優質資產的稀缺，而資金供給又很充分，很多有明確領頭羊地位的公司都會受到某種溢價，我覺得這些溢價其實也來自于終局回溯的思想。
3.2 不同階段投資人對項目的關注點
首先早期項目是看團隊，團隊一直都非常重要，但在早期尤其重要。
其次就是創意：你的這個想法是不是有道理，能不能說服別人？但是這個時候對于壁壘的要求可能比較低，因為最早期能夠想清楚方向就是非常好的，有了最初的創意，后面可以沿著某一方向慢慢構建自己的壁壘。
到了成長期階段，要考察的因素很多，其中市場規模是非常重要的。因為對于成長期的公司來說，估值已經不便宜了，大家就都想賺一個更高的倍數，那對市場規模的要求肯定是越大越好。過去20年，電商領域的投資非常多，也是因為電商是一個非常大的潛在市場。
這也就是為什么有些公司在天使階段融資很順利，業務發展也還不錯，但是在VC階段融資就會受到非常大的挑戰，有些原因就是它的市場規模不夠大，不夠吸引人。
所以如果創業者真的想要找VC，要靠VC投資這種融資模式來驅動，那就一定要找到市場規模夠大的業務。有了這樣的市場規模，即便早期發展不順，過程中的試錯空間也會很大，因為在如此大的市場規模之下，大家對于風險和其他方面的要求，都會有適度的降低和容忍。但一旦市場規模過小，大家的眼光就會非常苛刻，這樣就會影響企業的融資。當然，如果公司不需要融資，那就是另一回事，不需要融資的企業也是非常好的。
到了PE階段，我認為對于壁壘要求是非常高的。如果一個公司估值10億美金了，壁壘還不清晰，那么PE的錢投進去之后，就會有戰略巨頭持續進場，這時候公司面臨的挑戰是巨大的。
3.3 不同階段的企業需要的能量
首先說明，這個是我在參加華為培訓的過程中學習到的，在看到的一瞬間就覺得醍醐灌頂，覺得特別有道理，所以特地截取到我的PPT里，這里也和大家分享一下。
在初創期從0到1的過程里，創始人的企業家精神占80%。創始人要有明確的目標和激勵，凝聚一群人，讓大家圍繞目標去用力。企業家精神就是要打造一個好的產品，開辟一個新的方向。
到了成長一期，也就是1到10的過程，這時目標與激勵非常重要。大家都說，1到10是復制你想法的過程。這時候要適度引入文化建設和管理流程，但更多還是帶著目標去激勵大家。
定位到成長二期，也就是已經完成了從1到10的復制，但還不是行業穩固的領頭羊，仍然會有競爭對手進入這個行業。同時，企業發展到這個階段時，你可能會發現再發展下去會出現“規模不經濟”的情況，人越多，效率反而越低。在這個過程中，管理就非常重要，管理中尤其重要的就是組織建設。
大家今天非常推崇頭條的組織建設，他們的組織建設的理念就是把公司當成一個產品去打造，這的確是一個深刻的見解，怎么樣去打造一個公司，其中組織的力量是非常重要的，這就是在成長二期需要注重的事情。
成長二期的時候要很重視對于文化的打造，我認為成長二期文化的占比應該比一期還要更多一些。
從成長二期跨越到轉型期，比如美團團購向外賣發展，字節跳動從頭條向抖音的轉化，這其實都屬于轉型期。這個階段，公司能夠成功開辟第二條或者第三條產品線，而且在開辟的過程中需要重新強調企業家精神，也就是說企業內部能夠培養出更多的除了創始人之外的企業家，也讓內部有更多的業務負責人具備企業家精神。
人數多了，企業文化就要提高到一個更高的層級上，去打造一個有非常強烈特征的企業文化。這個強烈特征可以表現為，比如阿里、騰訊出來的人，大家一看就知道是阿里、騰訊的人，有這樣對于一個群體的判斷，那我覺得這些公司對文化的塑造就是非常成功的。
四、寫在最后
前面分享了很多這些年總結的投資邏輯，其實還想跟大家分享一些最近關注的新的點。比如最近在思考直播，直播也是一個大的流量入口，那么我們可以如何來利用直播給我們的portfolio帶來新的不一樣的流量機會呢？
麥克盧漢的“媒介即信息”理論帶給了我一個新思想的改變。也就是說，媒介作為一種信息傳播的技術手段，不僅決定了信息的樣式，更決定了信息的內容。
舉個例子，許多年來，書本給大家傳遞信息的模式是固定的，但到了報紙和電視階段，信息的樣式不一樣了，傳遞的內容也不一樣了。到了移動互聯網時代，內容也變得更加碎片化、立體化。也就是說媒介作為一種載體，看起來是個承載了內容的工具，但實際上媒介決定了內容本身。
從這里我聯想到，“流量即應用”，也就是說流量平臺可能改變了你的應用本身的內容，而不能僅僅把流量當做一個流量來源。比如今天的直播形態可以被當成是一個流量，但是在直播形態的流量范圍之外，是不是對于我們應用層面的內容也會產生很大的影響？也就是說，直播出現之后，電商會和傳統的電商完全不一樣了。
還有很多思考，這里一篇文章講不全了，期待在后續和大家繼續分享。GGV是我投資生涯的起點，這些年來投資獨角獸的成功概率較高，完全離不開GGV紀源資本管理合伙人符績勛、童士豪、李宏瑋三位老板的指導，讓我系統學習了每位合伙人的投資理念和精髓。同時，對投資理念的總結提煉和不斷迭代也非常重要。
